하나증권이 황제주(주가 100만 원 이상)로 자리매김한 이차자전지 양극재 업체 에코프로에 대한 '매도' 의견 보고서를 냈다. 더욱이 하나증권은 에코프로의 목표주가를 현재 주가의 절반 수준인 55만5000원으로 제시해 주목을 받고 있다. 현재의 주가가 기업가치(밸류에이션)에 비해 고평가 돼 있어 3년 장기 투자해봐야 실익이 없다는 게 이유다.
5일 한국거래소에 따르면, 에코프로는 4일 117만4000원으로 거래를 마쳤다. 전날에 비해 2.73% 하락마감했다.에코프로의 이날 기준 시가총액은 31조2609억 원으로 집계됐다.
하나증권은 목표주가를 기존 45만 원에서 55만5000원으로 23.3% 올리되 투자의견을 석달 전에 제시한 '매도'를 유지한다는 내용의 보고서를 냈다. 3일 종가 120만7000원과 비교하면 반토막을 밑도는 수준이다. 실제주가와 목표주가간 괴리가 대단히 크다.
하나증권이 4일 내놓은 보고서 제목은 'Still bad(여전히 나쁘다)'였다.
보고서를 쓴 김현수 하나증권 연구원은 보고서에서 " 지주사 에코프로 적정 가치는 14조 3000억 원으로 도출되는데 현재 시총 31조 3000억 원을 감안해 투자의견 매도를 유지한다"고 밝혔다. 현재 주가와 실제 기업가치간 괴리가 크다는 게 그의 지론이다.
지주사 에코프로 기업가치의 70%이상은 에코프로비엠에서 나온다고 하나증권은 평가했다. 김현수 연구원은 에코프로비엠의 장기 최대 가치를 43조7000억 원 수준으로 추정했다. 보유 지분과 순자산가치(NAV) 할인을 감안한 지주사 에코프로의 에코프로비엠 향유 가치는 9조8000억 원으로 계산했다. 아울러 에코프로머티리얼즈 적정가치는 3조9000억 원, 에코프로의 향유 가치는 1조 원으로 계산했다. 기타 부문 가치 합산 시 지주사 에코프로의 향유 가치는 11조8000억 원에 그친다. 여기에 리튬 비즈니스 적정 가치인 2조6000억 원을 더해도 현재 31조 원이 넘는 에코프로의 시가총액과 2배 이상 차이 난다. 김 연구는 그 차이는 리튬사업(에코프로 이노베이션)으로설명이 가능해야 한다고 지적했다.
그는 주가수익비율(PER)과 마진율을 감안한 리튬 비즈니스의 적정 가치를 2조 6000억 원으로 추정하고 에코프로 적정 가치를 14조3000억원으로 계산했다.
보고서에 따르면,앨버말과 간펑리튬 등 글로벌 리튬 기업들의 평균 PER은 9배 수준이다. 고성장이 예상되는데도 PER이 낮은 것은, 마진 변동성이 매우 크고(최근 10년 영업이익률 : 3%-90%), 최근 자동차, 배터리 기업, 나아가 정유, IT, 화학 등 타 산업 신규 경쟁자들이 리튬 시장에 진 출하고 있어 향후 경쟁 강도 심화 우려가 크기 때문이다.
에코프로의 경우 수직 계열화 강도와 시장 점유율 상승세 감안, 글로벌 리튬 기업 대비 50% 프리미엄 부여한 13.5배 적용 가능하다고 김 연구원은 밝혔다. 에코프로는 광산과 염호를 보유하지 않는 가공 기업임에 도, 광산과 염호 보유 기업들에 비해 프리미엄을 부여하는 것은 그만큼 실적 가시성 높기 때문이라고 그는 설명했다.
김 연구원은 마진율과 관련해 "에코프로는 광산·염호를 보유하지 않는 리튬 가공 기업으로 이를 보유한 기업 대비 마진율이 떨어질 수밖에 없다"고 지적했다. 광산·염호를 보유한 기업들의 최근 10년 평균 영업이익률은 21%다. 이를 직접 보유하지 않은 가공 기업들은 과거 평균 2∼3% 수준이었으나, 최근 양극재 가격 상승폭이 단기에 확대되며 크게 상승했다. 가공 기업들의 마진이 높은 현 상황이 장기간 유지되기는 어렵다고 그는 꼬집었다.
김 연구원은 또 "모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 지수 편입이나 타 섹터와의 수급 경쟁 등은 기업가치 변동과 무관하다"면서 "기업가치 평가 측면의 매수 실익은 없다"고 단언했다.
주가 변동성이 커지는 것에 대해 김 연구원은 현 주가와 기업 가치간 괴리가 크기 때문이라고 단언했다. 시총 10조원미 만에서는 저평가 괴리가 컸기에 폭발적으로 상승했으나, 시총 20조원을 넘어선 현시점에서 는 고평가 괴리가 크기에 작은 이슈에도 쉽게 낙폭이 확대되고있다는 게 그의 결론이다.
한편, 에코프로의 2분기 연결 실적은 매출 2조 원, 영업이익 1703억 원이었다.매출액은 전년 대비 64% 증가했지만 전분기에 비해서는 2% 줄었다. 영업이익은 전년 대비 보합이었고 전분기 대비로는 7% 감소했다. 에코프로비엠이 매출과 영업이익 각각 전년 대비 61%, 2% 증가하며 실적 성장을 견인했다. 리튬과 리싸이클링 부문인 이노베이션과 CNG는 판가 하락으로 매출은 전분기 대비 감소했으나, 고수익성을 유지했다, 3분기의 경우 메탈가격 하락 영향을 양극재, 전구체, 리튬, 리싸이클링 모두 받는 상황에서 전분기 대비 수익성 악화는 불가피할 것으로 김 연구원은 전망했다.
하나증권은 올해 연간으로 에코프로가 매출 9조 780억 원, 영업이익 7370억 원, 영업이익률 8%를 달성할 것으로 예상했다.지난해에는 매출 5조6400억 원, 영업이익 6130억 원, 영업이익률 11%를 기록했다. 내년에는 매출 10조 7790억 원, 영업이익 8470억 원, 영업이익률 8%를 옉상했다.
이수영 기자 isuyeong2022@gmail.com
